My Dirty Little Secret Recipe for M&A

글을 쓰는걸 보니 시험기간이 맞나보다. 필자의 Post-MBA 직장이 정해졌다 – 섬머 인턴을 마친 회사로 돌아가기로 했다. 그래서인지 다음 글은 금융 관련 주제로 쓰고 싶었는데, 이번 학기에 듣는 M&A 수업이 아이디어를 제공하였다. Special thanks to Prof. Thomas Lys.

Evaluating M&A Offers

작년 여름 쯤, Google이 Motorola Mobility Holdings를 인수한거 기억하시나? $40/share로 인수하였는데, Finance를 잘 모르는 사람들이 이 가격을 들었을 때, 적정한지, 또는 Over- / Under-Priced 되었는지 도저히 판단하기가 어렵다. 그래서, 인수금액의 적정성을 평가하는 Quick & Dirty 방법을 논하고자 한다.

몇년 전, A사가 B사를 인수하기 위한 Offer를 제시했을 때, Financial Markets는 혼란에 빠졌다. B사의 주가 ($28.71/share) 대비 55%의 프리미엄을 얹은 $44.50/share에 사겠다고 밝혔기 때문. 2주 간의 분석 및 협상 끝에, 오히려 더 높은 $51/share(프리미엄 78%)에 인수가격이 확정되었다. 갸우뚱할 수 밖에 없는 금액인데, 적정한지 쉽고 빠르게 계산해보자.

1. B사의 가치는?

상장기업이라면 Financial Statement를 공개하게끔 되어 있다. 그 중 Cash Flow Statement를 보면 기업의 현금흐름을 볼 수 있다. B사의 Cash Flow Statement는 다음과 같이 요약된다:

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혹시라도 Cash Flow Statement를 본 적이 없으신 분들을 위해 간단히 설명드리자면:

  • Cash from operations: ‘영업’을 통해 창출한 현금
  • Cash from investing: ‘투자’를 통해 창출한 현금
  • Cash from financing: ‘자금 조달’을 통해 창출한 현금

하이라이트 된 부분($271 million)은, B사의 3년 평균 현금흐름을 나타낸다. B사가 영생하고, 앞으로도 매년 $271 million의 현금을 창출한다는 가정하에, 아래 Perpetuity 공식을 활용하여 현재가치를 쉽게 구할 수 있다.

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  • PV (Present value): 현재가치
  • FCFE (Free cash flow to equity): (주주) 현금흐름
  • Re (Cost of equity): 자기자본비용 – 15%로 가정

b

 

 

 

기업가치가 $1.8 billion이라는 얘기다. 주당 가격을 구하기 위해서, 기업가치($1.8 billion)를 B사의 상장주식 수(218 million)로 나누면 $8.26/share가 나온다. A가 제시한 $51/share와 굉장히 큰 차이를 보인다 – 즉, ‘A사가 너무 많이 지불하는 것이 아닌가’를 의심해볼 수 있겠다.

2. B사에게 요구되는 미래 성장률은?

이렇게 생각해보자. $51/share가 적정가격이 맞다면, B사는 상당히 빠르게 성장해야 한다. 과연 B사의 현금흐름이 얼만큼 빠르게 성장해야지만 $51/share가 적정가격이라고 볼 수 있을까?

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  • G (Growth rate): 현금흐름의 연평균 성장률

공식을 정리하여 실제값을 대입해 보면:

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결국 영원토록 연간 12.6%씩 성장해야지만, $51/share가 적정가격이라는 것이다. 성숙한 기업이 연평균 2-3% 수준의 성장을 보인다는 점에서, 굉장히 Aggressive한 가격이라는 것을 알 수 있다.

3. B사가 절감해야 하는 비용은?

2번에서는 B사의 요구 성장률을 도출하였지만, 사실 ‘Growth’의 반대개념인 ‘Cost Reduction’ 관점에서 역시 접근할 수 있다. 과연 얼마만큼의 비용 절감이 이루어져야지만, $51/share를 적정가격이라고 할 수 있을까?

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  • Savings: 비용 절감을 통한 추가 현금흐름

마찬가지로 공식을 정리하여 실제값을 대입해 보면:

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연간 $1,402 million의 Cost Reduction이 필요하다는 얘기다. 얼핏 들어도 쉽지 않을거 같은데, B사의 Income Statement를 봐서 판단해보자.

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연간 $1,402 million의 비용 절감이 요구되는 상황 속에서, B사의 과거 3년 평균 SG&A(판매비와 일반관리비)가 $1,069 million밖에 안된다는 것은, 종업원 전체를 다 해고하고 나서도 $333 million을 추가 절감해야된다는 뜻이다. 절대 불가능한 수치라고 해도 과언이 아니다.

4. Growth와 Cost Savings의 가능 조합은?

2번(Growth)과 3번(Savings) 둘 중에 하나만 해야하는건 아니니, 둘간의 조합을 구해보자.

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공식의 첫 마디는 현금흐름의 영원한 성장을 가정하였을 때의 B사 기업가치, 두번째 마디는 일정 수준의 비용절감액이 영원히 유지되었을 때의 가치라고 보면 된다. 공식을 정리하면:

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이며, 다음과 같은 Graph가 탄생한다:

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B사의 3년 평균 SG&A인 $1,069 million 전체를 없앤다고 하더라도, 앞으로 연간 8.3%의 지속 성장이 필요하다는 것을 알 수 있으며, 반대로 성숙한 기업의 2.5% 성장률로는 연간 $1,347 million 수준의 비용 절감이 필요하다는 얘기다. 쉽게 말해서, $51/share는 현실적인 적정가격이 아니라는 뜻이다.

Conclusion

적정 인수가격의 산정은, 정말 몇 일동안 진행해도 판단이 어려운, 정교성과 인내가 요구되는 업무다. 하지만, 위에서 제시한 4 Step Test를 통해, 매우 신속하게, 대략적인 판단은 가능하지 않을까 싶다. 최근 10년간의 글로벌 M&A 활동을 살펴보면, 약 20%의 Deal들이 위의 Test를 통과하지 못 하고 있다고 한다. 그럼에도 불구하고 Deal이 Close하는 이유는, Bidding Process에 다수의 Buyer가 참여하여 Competition이 심하다거나, Management의 Ego가 쓸데없이 높다거나, 큰 Synergy를 창출할 수 있다거나, Valuation이 틀렸다거나 등등 다양할 수 있다.

이번 글에 공식이 많아 계산이 복잡하고 어려울 수 있다고 느낄 수 있겠지만, 개인이 관심있어하는 M&A Deal에 대하여 직접 한번 인수가격의 적정성을 위의 4 Step Test로 분석해보면, 생각보다 쉽고 재미있지 않을까하는 생각이 든다.

19 thoughts on “My Dirty Little Secret Recipe for M&A

  1. 원래 컨설팅 쪽에 있으셨다고 알고 있었는데, 뱅킹으로 가시게 되었나봐요.
    성공적인 커리어 체인지 축하드립니다.
    저도 뱅킹(한국)에서 일하고 있는데,
    미국/홍콩소재 금융회사내 after mba 한국인들 포지션은 어떤가요?
    한국인(교포말고) MD급이 된 경우도 있나요?

    5년 앞선 선배들을 보면 나이가 들어가면서 점점 관리자가 되려고 하는데,
    외사에서는 쉽지 않아보이더라구요. 그렇다고 국내사로 옮기자니 급여문제가 있고…

    1. 정곡을 찌르셨습니다. 질문도 솔직하신만큼 저도 솔직하게 답변드릴게요.

      저희 회사 직원이 3,800명, 그중 IBD가 700명 정도인데, 순수 한국인 MD는 없는거로 알고 있고요, 사실 NY 오피스 기준으로 교포를 포함하더라도 MD는 아직 못 봤습니다. 제 바로 윗 학년 Chinese-American이 골드만 NY에 이번에 갔는데, 비슷한 우려때문에 그 친구랑 한 번 얘기를 했는데요, 작년인가 쯤에 GS IBD NY 오피스에서 처음으로 아시안 파트너가 나왔다고 하더라고요. 아시안이 교포일 수도 있고, 유학생 출신일 수도 있는데, 사실 유학생 출신이라고 한들, 졸업하고 NY에서 MD가 될 정도로 기간이 흘렀으면 거의 교포 수준이라고 보면 되겠죠. 타 IB를 봐도 그렇게 상황이 나은거 같지는 않고요. 요약하자면, 굉장히 힘든게 사실이에요.

      여러가지 이유가 있겠죠 – IBD는 올라가면 갈수록 Sales가 핵심 요구역량이 되는데, 백인들이 아시안한테 과연 Deal을 맡길까? 저희 입장에서도, 비슷한 실력의 서울대 나온 외국인과 한국사람이 있다면, 소주 한잔 같이 먹을 수 있고, 문화도 보다 쉽게 이해하는 한국사람을 조금더 선호하는게 어쩔수 없는 현실인거 같아요. 더군다나 언어의 장애까지 있다면. 그럼에도 불구하고 왜 IBD로 빠지냐라고 혹시 물으신다면, (이건 약간 개인적인 얘기긴 하지만) 새로운걸 배울수 있다는 점이 저에게는 매력적이고요 (아무리 한국 컨설팅에서 Finance 관련 프로젝트를 많이 한다고 하더라도, Learning의 Depth나 Breadth 측면에서는 제한적일 수 밖에 없죠), 경기침체 이후 한국사람들이 이쪽으로 빠지는 경우가 많지 않아졌고 (즉, 희소성), 그리고 무엇보다, 이번 기회가 아니면 제 인생에 있어서 더이상 Finance를 Career로 갖고가기는 힘들거 같다는 약간의 두려움도 컸던거 같아요.

      이러한 이유로 결국 금융으로 가려하는데, 과연 장기적으로 잘 할 수 있을런지는 또 다른 질문인거 같아요. 아니, 월가에서 조금 배우다가, VP 승진하고 아시아(홍콩, 싱가폴)로 빠지면 안되냐, 이렇게 보시는 분들도 많은데, 잘 아시겠지만 요새 홍콩에 가있는 한국인들이 언어의 장벽에 부딛혀서 여유시간에 중국어 공부하는 분들도 다수 계시더라고요 – 결국 거기서도 Sales 역량과 함께 어느나라 출신인지를 안 보는건 아니니. 싱가폴은 그나마 얘기가 조금 다른데, 각 IB별 IBD 인력 수를 들어보면 시장규모 자체가 엄청 크지는 않구나라는걸 느끼실수 있겠습니다.

      긍정적인 얘기를 조금 하겠습니다. 현재 IB에서 종사하는 분으로서 저보다 훨씬 더 많은 지식이 있으시겠지만, 아무리 경기가 안 좋아지더라도 IBD에서 하는 업무 – M&A, IPO, Equity / Debt Underwriting 등이 없어지지는 않을거 같아요. 최소한 제가 Retire할 때까지는 이 Industry는 존재할거 같고요, 죽지 않는 Industry에서는 실력 있는 사람들이 살아남는거 같기는 해요. 인종, 백그라운드 등 이유로 인해서 정말 미국 백인 대비 높이 올라가는게 쉽지 않을테지만 (그리고 그런 사람들이 극히 제한적이라는거 역시 몸소 느꼈지만), 노력하지 않으면 안 될 것도 없지 않습니까?

      제 목표는 NY IBD에서 MD 다는게 절대 아니에요. MBA 와서 느낀거지만, 뚜렷한 목표도 중요하지만, 본인이 지금 몸담고 있는 분야에서 최선을 다하는 와중에 약간의 운까지 받혀준다면, 이 세상에 불가능한 일도 없을거 같더라고요. 저 역시, NY를 떠나게 되면 어디(지역 및 회사 포함)에 몸을 담아야할지 정말 고민과 두려움이 많기는 하지만, “이래이래서 안된다”라는 Perspective 자체가 사실 맞는지는 모르곘어요. 제가 미혼이라는 점도 이런 저의 사고방식에 기여했을거라고 믿어요 – 단, 아직까지는 앞만 보고 달리고 싶네요. 앞에 안개가 꼈던, 안개 끝에 빛이 보이던, 희미하게 보이는게 빛인지 아닌지 판단하기 어려울 때가 있더라도, 여러가지 따지지 않고 후회없이 달리려고요.

      개인적인 얘기를 많이 드렸는데, 원하시던 질문에 대한 답변이 됐는지 모르겠습니다. 쌩뚱 맞은 얘기일수 있겠지만, 앞으로 같은 직종에서 함께 일을 하시고 계신 선배님으로서, 한국 금융시장의 선진화를 위해 함께 노력해보시는건 어떨까요? 이런거 저런거 따지다보면, 할 수 있는게 없는거 같다는게 제 개인적인 심정입니다.

  2. 좋은 글 잘 읽고 갑니다.
    언제나 북마크 해놓고 새글이 언제올라오나 학수고대하고 있습니다.ㅎㅎ
    앞으로도 좋은글 부탁드리겠습니다!

    1. 아이고 감사합니다~ 제가 고대를 좋아하는걸 어떻게 아시고.ㅎㅎㅎ 정말 영광이고요, 앞으로도 잘 부탁드려요^^ 진심으로.

  3. 오오 긴 댓글 감사합니다.
    글쓴이님의 다른 글을 보니 아마도 동년배이지 않을까합니다.

    제가 쓴 댓글은 저보다 직장생활을 5년정도 빠르게 시작한 선배지인들의 고민이자,
    제 고민이기도 합니다. 직급에 대한 열망에서 나온 고민이라기보다는,
    현재 좋아하는 일을 계속하기 위해서는
    나이가 들어감에 따라 다음 스텝으로 넘어가야 한다는
    생존에 대한 조바심이라고 해야할까요?

    동시에 저도 국외에서 일해보고 싶은 마음이 있는데,
    동양인들에게 어느정도 ceiling이 있는지 궁금했구요ㅋ
    저는 기혼이라 그런지 점점 ‘내가 언제까지 일할수 있을까’하는 생각이 드네요ㅋ

    글쓰신 분의 도전뿐 아니라,
    행간에서 캐치할 수 있는 정보들도 감사드립니다.
    건승하세요!

  4. 국명이 한국으로 바꼈으니 조선인이아니구 한국인이죠
    말은 똑바로합시다. 왜그러냐면 구글에 ,조선 사라미 타라미, 쳐서 읽어보시고요

    mba출신이시면 언어에 대한 오류도 없어야죠

  5. 일반인들이 보기에 조금 오해가 있을 것 같아 조금 보탭니다.

    기업인수합병시 EV산정 방법은 1. multiple, 2. book value, 3. DCF 등이 주가 됩니다.

    IB나 VC는 1번을 선호하고 PEF는 3번, 회생회사인수시에는 3번이 주로 사용됩니다.

    1번은 상대적으로 빠른 기업가치 추정이 가능하고 3번은 정교한 추정 그리고 시간이 오래걸립니다.

    모두다 각각의 장점이 있겠지만 1번, 3번 모두 벨류에이션 추정자 즉 평가자의 개인 의지에 따라 얼마든지 Deal value를 2.30% 업다운 가능합니다.

    업다운 가능한 디테일한 테크니컬은 생략하고 본문중에 51불의 적정가격 산정시
    매각시 부당행위부인에 따른 Tax risk 그리고 회사의 매출구조와 원가산정 방식에 따른 CR의 정확한 프로세스 정립이 추가로 언급되어야 할 것 같습니다.

    미국도 상증법 평가와 상장사 M&A시 적정 주가산정 규정이 있습니다. 3개월 평균, 1달 평균, 1주일 평균을 가중평균하여 적정주가를 산정 (규정에 따른 정확한 방법은 아닐수도 있습니다)한 가격 이상으로 매각하여야 Tax risk가 감소됩니다. 이 부분을 감안하여 벨류에이션과 비교하여 프리미엄을 얼마부터 할까 고민하기도 하조. 그리고 제조업의 경우엔 부채비율이 IT기업보다 높기에 차입금 상환스케쥴, CAPEX나 working capital의 효과도 감안하구요

    그리고 유효성장율과 CR을 언급하시면서 판관비만을 언급하신건 일반독자를 위해서설명 하셨을 거라 생각하며 추가로 언급하겠습니다.

    CR은 profit and loss에서 loss부문에서 전체적으로 발생할 수 있으며 IT기업의 경우 원가보단 판관비에서 매우 많은 손실이 일어날수 있습니다.
    왜냐면 개발을 하면 사용되었던 비용을 자산으로 처리하냐 아니면 비용으로 처리하냐가 중요한 이슈일텐데 (대부분의 벤처투자가들은 이부분을 망각함) 비용으로 처리시 회사의 가치는 전체적으로 하락, 자산으로 처리시 기업가치.증대 효과가 있습니다. 미국은 한국보다 좀 더 보수적인 기준으로 상용화 이전에 모든 개발비용은 비용으로 처리하라고 하는 경우가 종종 있는데 만일 본 케이스에서도 그렇다면

    따라서 CR의 Key는 판관비가 아니라 원가에서 많은 이슈들이 내재되어 있을거라 생각됩니다. IT회사면 서버를 이용할텐데 이게 최종판매자로부터 유상사급인지 무상사급으로 제공받는지 또는 직접적으로 최종소비자에게 판매하는 재화라면
    타사의 기술을 사용하고 비용을 지불해야 하나 물건구매로 그 비용을 상계처리했는지 등등 정말 많이 알아야 로직컬한 딜밸류가 산정될 것 같습니다.

    IBD에서 일하실 예정이라면 잘 아시겠지만 결국 PI가 아닌 이상 인수 또는 매각 금액은 클라이언트가 가용할 수 있는 금액 또는 꼭 필요로 하는 금액 이상이 기본적으로 딜밸류가 될 가능성이 매우 크며 벨류에이션 또한 그 가격과 큰 차이 없이 산정됩니다. 물론 거짓정보와 분식으로 하면 안 되겠지만요.

  6. M&A딜에 대한 적정가격은 어떻게 산정되는지에 대해서 항상 궁금했는데, Post_It님 글도 깔끔하고, David님께서 덧붙인 내용도 흥미롭네요. 혹시 간편하게(?) 읽을 만 한 책이 있을까요? 상하이에서 Automotive쪽 구매업무하고 있는데, 요즘 중국 Supplier들이 산업구조조정을 겪으면서 인수합병 건이 종종 생기고 있습니다.

  7. 안녕하세요! 열심히 블로그를 구경하는 1인입니다!
    올려주신 글의 이미지가 제대로 보여지지 않아서요.. 혹시 보여주시도록 바꿔주실 수 있으실까요?!

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